研究 | 健之佳：债台高筑宣传费激增 川渝桂陷亏损378家新门店或承压

即近年来，健之佳的营业收入增长速度表现平稳。但是，健之佳的净利润增长表现并不平稳，从2015年的6.79%，飙升到2016年的313.01%，而后在2017年迅速回落跌至35.92%。虽然2018年健之佳净利润增速为41.6%，但2019年又下跌至25.41%。

据签署日期为2020年10月27日的招股书（以下简称“招股书”），2017-2019年及2020年1-6月，健之佳医药零售及服务板块的单店平均净利润分别为8.43万元、9.75万元、10.34万元、6.76万元。2018-2019年，健之佳医药零售及服务板块的单店平均净利润增速分别为15.66%、6.05%，增速呈下降趋势，其单店平均净利润增速下滑近10个点。

2017-2019年及2020年1-6月，健之佳医药零售新开门店平均净利润分别为-7.32万元、-8.78万元、-9.78万元、-7.51万元，其医药零售新增门店单店均亏损加剧。

据东方财富Choice数据，2014-2019年，健之佳的销售毛利率分别为37.22%、37.55%、38.23%、37.13%、37.78%、35.15%。

同期，同行业上市公司云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司（以下简称“一心堂”）的销售毛利率分别为40.44%、41.92%、41.28%、41.52%、40.53%、38.7%；大参林医药集团股份有限公司（以下简称“大参林”）的销售毛利率分别为40.28%、41.03%、40.22%、40.26%、41.65%、39.48%；老百姓大药房连锁股份有限公司（以下简称“老百姓”）的销售毛利率分别为37%、37.22%、36.06%、35.31%、35.21%、33.59%；益丰大药房连锁股份有限公司（以下简称“益丰药房”）的销售毛利率分别为39.77%、39.23%、39.62%、40.04%、39.73%、39.01%。

根据上述数据，2014-2019年，上述同行业上市公司的销售毛利率均值分别为39.37%、39.85%、39.3%、39.28%、39.28%、37.69%。尽管健之佳的资产负债率逐年走低，但仍越过70%的红线，远高于同行业上市公司均值。健之佳高压负债的背后，其应付账款和应付票据占比最大。

不仅如此，健之佳的货币资金利息收益率约为0.28%，远低于央行一年定期存款基准利率。

据招股书，2017-2019年，健之佳的短期借款分别为9,200万元、5,000万元和2,000万元，应付票据分别为2.88亿元、3.17亿元和4.4亿元，应付账款分别为5.77亿元、6.56亿元、7.34亿元，一年内到期的非流动负债分别为540万元、540万元、540万元，长期借款分别为4,680万元、4,140万元、3,600万元。

据招股书，健之佳负债以流动负债为主，流动负债占总负债比例超九成。

其中，2017-2019年，健之佳应付票据占当期流动负债比例分别为26.4%、26.81%、32.33%，应付账款占当期流动负债比例分别为52.91%、55.43%、53.9%。

据招股书，健之佳的应付票据主要为支付采购商品款所开具的银行承兑汇票，应付账款中应付货款占比超九成。

可以看出，2017-2019年，造成健之佳负债高压的主要原因是否系其拖欠供应商货款？不得而知。

据招股书，2017-2019年，健之佳的货币资金分别为3.58亿元、3.28亿元、4.43亿元。同期，健之佳利息收入分别为124.41万元、130.73万元、123.02万元。

若货币资金利息收益率按利息收入占货币资金的比例计算，2017-2019年，健之佳的货币资金利息收益率分别为0.35%、0.4%、0.28%。也就是说，2018-2019年，尽管健之佳的销售费用增速平稳，但其中的促销宣传费和“其他”费用却出现暴涨。

值得注意的是，健之佳母公司的销售费用也出现了增速暴涨的现象，或与其母公司整体营收表现不相符。

据2019版招股书和招股书，2016-2019年，健之佳母公司营业收入分别为12.14亿元、14.06亿元、16.97亿元、20.13亿元，净利润分别为0.63亿元、0.67亿元、1.15亿元、0.6亿元，销售费用分别为3,484.77万元、3,397.8万元、4,262.25万元、9,587.74万元。

即2017-2019年，健之佳母公司营业收入分别同比增长15.81%、20.64%、18.65%，净利润分别同比增长5.72%、72.6%、-48.24%，销售费用同比增长率分别为-2.5%、25.44%、124.95%。据市场监督管理局数据，2018年11月19日，昆明诚德业的经营场所进行了变更，将场所变更为“云南省昆明经开区新加坡产业园区（瑞祥路39号）健之佳药品及百货类工业厂房项目A幢1-4层101号”，直到2019年5月21日，才从该地址移出。

即在2018年11月19日至2019年5月20日，昆明诚德业的经营场所在健之佳的厂房内，昆明诚德业与健之佳或共用厂房。

据市场监督管理局数据，2017-2019年，昆明诚德业社保缴纳人数均为0人。

值得注意的是，据招股书，昆明诚德业并不是健之佳的持股平台。

据招股书，昆明诚德业由36名自然人合伙出资构成。其中，昆明诚德业合伙人赵开国，系健之佳董事、副总经理张云鸿的姐夫；合伙人杨冰，系昆明诚德业合伙人，也是健之佳董事、副总经理张云鸿的表姐；合伙人张黎萍，系健之佳副总经理胡渝明配偶的妹妹；合伙人江燕琼，系健之佳副总经理江燕银的妹妹。

除上述四人以外，昆明诚德业的其他32名自然人并非来自健之佳，从事的职业包含且不限于退休人员、邮局职员、大学教授、副主任医师、公司职员等。

也就是说，健之佳与昆明诚德业不仅共用企业电话和邮箱，还曾共用“地址”。而昆明诚德业社保缴纳人数为0人，而昆明诚德业是否与健之佳共用办公“地址”和一套人马？健之佳独立性如何？犹未可知。

此外，健之佳现任独立董事刘海兰与董事张云鸿和董事会秘书李恒都曾系同事，三人或“关系匪浅”。

据招股书，2015年至招股书签署日2020年10月27日，刘海兰任健之佳独立董事。1990年8月至1998年10月，刘海兰在西南有色地质勘查局任会计、审计科长。

据招股书，张云鸿于2002年11月加入健之佳。截至招股书签署日，张云鸿位列健之佳的董事和高管名单，担任健之佳董事和副总经理。1991年7月至1995年6月、1997年7月至1998年10月，张云鸿都在西南有色地质勘查局工作，并曾任西南有色地质勘查局地质研究所副所长一职。

而刘海兰和张云鸿不仅都曾在西南有色地质勘查局工作，并且二人在职时间接近。

据招股书，1998年10月至2009年9月，刘海兰于中和正信会计师事务所云南分所历任项目经理、审计部经理；2009年9月至2010年5月，于信永中和昆明分所任审计部经理、高级经理。

据招股书，健之佳财务总监、董秘李恒，2003年1月至2009年9月，任中和正信会计师事务所云南分所专业技术部高级业务经理、审计四部部门经理；2009年10月至2013年6月，任信永中和会计师事务所有限公司昆明分所审计高级经理。

刘海兰和李恒都曾在中和正信会计师事务所云南分所任职，并且刘海兰曾任审计部经理。据招股书，截至2020年6月30日，健之佳商誉账面价值为5,757.78万元，由健之佳在2019年度收购的凤庆凤溢药业有限公司部分门店、昆明东方药业有限公司文山地区部分门店、楚雄源生、康源堂永仁的商誉原值合计。

被收购时成立不足半年，康源堂永仁未来盈利空间存在较不确定性风险；而楚雄源生在2019年出现了亏损，其经营情况或并不乐观。与健之佳所言“通过收购新进区域的优质门店，快速布点并获取市场份额”的说法或不相符。如果上述两家子公司未来盈利无法达到预期，健之佳商誉或存减值风险。

六、锦诚玺睿成立6天即成为健之佳股东，“临门”前撤股次年“神秘”注销

2016-2019年，杭州锦诚玺睿投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“锦诚玺睿”）曾对健之佳持股。而在健之佳“临门”上市前，锦诚玺睿不仅撤股，并且在2020年初注销。

据招股书，2016-2019年，锦诚玺睿是健之佳的股东。2016年12月18日，王雁萍将所持健之佳198万股股份，以每股25元的价格转让给锦诚玺睿。转让完成后，锦诚玺睿对健之佳持股4.98%。

2019年5月9日，陆靖、叶向东将各自持有的55.75万股股份，以每股25元的价格转让给锦诚玺睿。本次转让完成后，锦诚玺睿对健之佳持股7.79%。

据招股书，2019年6月15日，锦诚玺睿将持有的健之佳7.79%的股份，以每股57.86元的价格全部转出。

而招股书显示，据健之佳提供的2019年第二次股东大会表决票及决议文件，其股东锦诚玺睿、叶向东、陆靖反对上市。而本次股权转让原因为锦诚玺睿由于自身经营策略安排，按市场化定价，提前实现投资收益，需要出让所持有的股份。

2016-2019年，从锦诚玺睿入股健之佳到退出健之佳，健之佳每股价格从25元上涨到57.86元，仅3年的时间，锦诚玺睿的持有股份每股累计收益率达到了131%。然而，锦诚玺睿却在健之佳上市前，选择“悄然”退出，令人唏嘘。

值得注意的是，锦诚玺睿的设立或系为健之佳而“生”。

据市场监督管理局数据，锦诚玺睿成立于2016年12月12日，注销日期为2020年4月16日。锦诚玺睿股东为张劢勋、杭州信捷投资管理有限公司（以下简称“信捷投资”）。

也就是说，锦诚玺睿仅成立6天，就成为了健之佳的股东，而又在退出健之佳之后，锦诚玺睿注销。从成立到注销，锦诚玺睿经营时间不到4年。也就是说，向辉药业不仅是健之佳的供应商，同时作为贴牌厂商，健之佳对其进行采购，部分药品可以使用“健之佳”商标。然而，向辉药业生产的药品不合格频被召回，对于作为其下游行业的健之佳而言，其产品质量或存隐忧。

需要指出的是，健之佳的两家分店曾被监管层要求限期整改。

据招股书，报告期内，健之佳及其子公司受到的处罚金额达10,000元以上的行政处罚多达14项。

而针对其行政处罚，健之佳表示会加强员工的行业教育培训，完善公司的内部控制制度，以防止此类事件的再次发生。

据临沧市市场监督管理局发布的关于2020年医疗器械经营使用单位监督检查结果的通告，云南健之佳连锁健康药房有限公司临沧百树广场一分店、云南健之佳健康连锁店股份有限公司凤庆福广路分店被要求限期整改。

值得注意的是，这条处罚发布于2020年8月11日，而最新版招股书的签署日期为2020年10月27日。

据云南省药品监督管理局2019年第2期不合格药品质量公告，云南健之佳连锁健康药房有限公司航天城分店，出售的天冬不符合规定。

不仅内部治理或存“漏洞”，健之佳欲募投建设新门店扩展川渝桂市场，或承压。

八、川渝桂地区子公司均陷入亏损，378家新门店建设或承压

虽然健之佳拟在四川、重庆和广西三地新开设378家连锁店，然而观其往年在川渝桂三地的净利润，或并不乐观。

据招股书，健之佳专注扎根西南，发展涵盖云南、重庆、四川、广西等区域。

据招股书，健之佳共有15家子公司。其中，以川渝桂为主要经营地区的共有6家子公司，分别是四川健之佳福利大药房连锁有限责任公司（以下简称“四川福利大”）、重庆健之佳健康药房连锁有限公司（以下简称“重庆健之佳”）、云南健之佳重庆勤康药业有限公司（以下简称“重庆勤康”）、广西健之佳药店连锁有限公司（以下简称“广西健之佳”）、绵阳健之佳药店连锁有限责任公司（以下简称“绵阳健之佳”）、四川勤康健之佳医药有限责任公司（以下简称“四川勤康”）。即川渝桂地区子公司数量占健之佳子公司总数的2/5。保荐机构红塔证券被证监会降级，审计机构信永中和曾多次“吃”警示函，二者是否能够在健之佳此次IPO上市之路上做到勤勉尽责？尚未可知。